来源 ｜ 零壹财经
作者 ｜ 姚丽
近日，飞天云动向港交所递交申请，申请主板上市。这是飞天云动第二次申请港交所上市，2021年年底的第一次申请未完成问询及上市，申请材料在6个月后“自动失效”。
飞天云动由此前开展手游业务的掌中飞天科技转型而来，掌中飞天科技于2017年开始布局AR／VR，2019年完成转型，2021年更名为飞天云动。招股书显示，飞天云动执行董事、董事会主席兼行政总裁汪磊及执行董事兼首席技术官李艳浩通过Brainstorming Café持股49．66％，机构股东中包括同创伟业、赛富动势、天津星火等等。
飞天云动是中国元宇宙场景应用层（或AR／VR内容及服务市场）的领先供应商，2021年11月发布了自己的元宇宙平台“飞天元宇宙平台”。飞天云动的业务覆盖AR／VR场景应用层及底层技术层，具体包括：AR／VR营销服务，为下游广告主开发并运营AR／VR营销；AR／VR内容，为下游为娱乐、教育、文旅、技术、保健及汽车等行业客户开发AR／VR内容；AR／VR SaaS，提供标准化解决方案，由客户自己开发AR／VR内容；IP业务，在2022年第一季度不再产生营收，IP资源用来来支持自身的AR／VR业务。
招股书显示，飞天云动财务数字比较“靓”，营收及净利两位数高增长，各费用率低至个位数，毛利率稳定。财务数字中“美中不足”的是，业务模式中较多的应收账款及预付款导致经营现金流弱于盈利，净利润的现金含量不高。
一、业绩两位数高增长，各项费用率低至个位数
招股书显示，报告期飞天云动的营业收入及净利润都在两位数的高增长“轨道”上。
2019年、2020年、2021年及2022年一季度，飞天云动分别实现收入2．51亿元、3．39亿元、5．95亿元及2．29亿元；2020年、2021年及2022年一季度的同比增速分别为34．9％、75．8％及65％。
飞天云动分四个业务板块披露营业收入，AR／VR营销服务、AR／VR內容 、AR／VR SaaS及IP业务。其中，AR／VR营销服务贡献主要营收，2019年、2020年、2021年及2022年一季度分别实现收入1．37亿元、1．42亿元、3．67亿元及1．66亿元，营收占比分别为54．6％、41．9％、63．2％及72．3％。
表1 飞天云动业绩情况
资料来源：飞天云动招股书，零壹智库
2019年、2020年、2021年及2022年一季度，飞天云动分别实现净利润4188万元、6025万元、7172万元及3821万元，2020年、2021年及2022年一季度的同比增速分别为43．9％、19％及3．2倍。
靓丽的盈利增长伴随着堪称“优秀”的费用控制。报告期飞天云动的各项费用占营收的比重均为个位数：2019年、2020年、2021年及2022年一季度，分销及销售开支的营收占比分别为2．2％、2．1％、2．3％及1．4％；行政开支的营收占比分别为2．3％、2．5％、3．6％及2．4％；研发开支的收入占比分别为4．6％、4．4％、3．6％及3．6％。
2019年、2020年、2021年及2022年一季度，飞天云动的研发开支分别为1143万元、1505万元2170万元及815万元；截至各报告期期末的研发团队人数分别为18名、39名、46名及50名。与其他重研发的高科技企业相比，千万级别的研发开支规模及个位数的营收占比给飞天云动带来质疑，“低调”的研发投入能否撑起新兴科技“元宇宙”的光环？
但企业最终的使命仍然是“赚钱”。从毛利率水平看，飞天云动保持着较为稳定的盈利能力。
二、流量获取成本大幅增长未影响盈利能力，整体毛利率水平保持稳定
从成本构成上看，贡献收入最大的业务AR／VR营销服务对外部流量的依赖较为明显。与营销服务收入占比最大相对应，流量获取成本也构成最大的成本项目。随着业务规模的扩大，流量获取成本也大幅增长。从AR／VR营销服务的毛利率水平看，对流量的依赖未影响飞天云动的盈利能力。
招股书显示，飞天云动的流量获取成本由2019年的1．15亿元，增至2020年的1．38亿元，并进一步增至2021年的3．11亿元，2019年至2021年，流量获取成本占成本的比重分别65．6％、59．2％及74．2％；2022年一季度，流量获取成本为1．27亿元，占比增至81．5％。
从AR／VR营销服务业务的毛利率水平看，流量获取成本的大幅增长并未影响该业务盈利能力。2019年招股书显示，2019年－2022年一季度，飞天云动的AR／VR营销服务毛利率分别为21．2％、19．4％、21．7％和23．0％，保持稳定并略有提升。
同时，虽然不同毛利率水平的各业务贡献收入占比有所变动，但飞天云动的整体毛利率较为稳定。招股书显示，2019年、2020年及2021年，飞天云动的毛利率分别为30％、30．9％及29．5％，2022年一季度，AR／VR营销服务及AR／VR内容两项业务的毛利率均有所上升，从而整体的毛利率也上升至32％。
在毛利率相对稳定的情况下，由于费用率较低，报告期飞天云动的销售净利率保持了较高的水平，2019年、2020年、2021年及2022 年一季度，飞天云动的销售净利率分别为16．7％、17．8％、12％及16．7％。
三、财务数字的“瑕疵”：经营现金流低于净利润
百分之六十、七十的营收增长，稳定并略有上升的毛利率，低至个位数的各项费用率，逐年增长的盈利，飞天云动的财务数字整体上看起来比较“靓”。但经营现金流是一个“瑕疵”，各报告期的经营净现金流均低于盈利，从而盈利质量受到影响，其业务模式中较多的应收账款及预付款是经营现金流不佳的重要原因。
在非国际财务报告准则下，飞天云动于2019年至2021年经调整净利润分别为4187．9万元、6160．9万元以及1．05亿元；2022年一季度，经调整净利润为4019．7万元。
同期，飞天云动的经营净现金流分别为2562．7万元、2494．8万元、2448．5万元，及－1260．5万元，与经调整净利润相比，均有明显差距，尤其是2021年及2022年一季度，两者金额相差悬殊。2021年，飞天云动的经调整净利润现金含量为23．3％，而2022年一季度的经营净现金流为负。
表2 飞天云动经调整净利润与经营净现金流的对比
资料来源：飞天云动招股书，零壹智库
根据招股书，对净利润与经营净现金流的差异影响较大的一是应收账款的增加，一是AR／VR营销服业务中购买流量，以及AR／VR内容业务中外包支付的预付款增加。
招股书显示，2019年底、2020年底、2021年底及2022年一季度末，飞天云动的贸易应收款账面值分别为9672万元、1．4亿元、1．62亿元及1．98亿元，显示随着业务规模的扩大，应收账款在同步增加。
同期，飞天云动的预付款项分别为4521万元、9300万元、1．53亿元及1．91亿元，增长迅速，其中主要是采购广告流量预付款及分包服务预付款。
